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Bewertung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen

Bewertung auf Basis von Börsenkursen

Unternehmen können ihre Handlungsoptionen durch verschiedene strukturgestaltende Maßnahmen erweitern, wie z.B. Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge, Squeeze-outs und Verschmelzungen. Bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen haben Minderheitsaktionäre Anspruch auf eine angemessene Abfindung. Die Bewertung des Unternehmenswertes erfolgt in der Regel durch das Ertragswertverfahren. Alternativ kann in bestimmten Fällen der Börsenkurs zur Bestimmung der Abfindung herangezogen werden.

Aktienrechtliche Strukturmaßnahmen, insbesondere die Bestimmung der angemessenen Abfindung für Minderheitsaktionäre anhand des Börsenkurses

Unternehmen haben verschiedene Möglichkeiten, um ihre Handlungsoptionen durch strukturgestaltende Maßnahmen zu erweitern. Aktiengesellschaften können bspw. Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge, den Squeeze-out und Verschmelzungen nutzen, wenn die jeweiligen Voraussetzungen (insbesondere Beteiligungsquote des Mehrheitsaktionärs) vorliegen. Durch Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge kann eine AG ihre Leitung einem anderen Unternehmen (Hauptaktionär) unterstellen oder sich verpflichten, ihre Gewinne an ein anderes Unternehmen abzuführen. Ein entsprechender Beschluss der Hauptversammlung, bei dem mindestens 75 % des Grundkapitals vertreten sein müssen, ist erforderlich. In der Regel streben Hauptaktionäre eine enge Integration der von ihnen beherrschten Unternehmen an, um Umsatz- und Kostensynergien zu realisieren. Beim Squeeze-out kann ein Hauptaktionär von den Minderheitsaktionären die Übertragung ihrer Aktien verlangen. Je nach Ausgangssituation müssen Hauptaktionäre mindestens 95 % (aktienrechtlicher Squeeze-out) bzw. 90 % (verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out) der Aktien halten. Mit einem Squeeze-out streben Mehrheitsaktionäre in der Regel Vereinfachungen und Kosteneinsparungen an. Durch Verschmelzungen kann das gesamte Vermögen einer AG auf einen anderen bestehenden oder neu zu gründenden Rechtsträger übertragen werden. Die Aktionäre des übertragenden Rechtsträgers können dann regelmäßig wählen, ob sie ihre Aktien gegen Aktien am übernehmenden Rechtsträger tauschen oder ihre Aktien gegen eine Barabfindung übertragen möchten.

Um Minderheitsaktionäre zu schützen, haben sie innerhalb dieser strukturgestaltenden Maßnahmen einen gesetzlichen Anspruch auf eine angemessene Abfindung für den Verlust ihrer Aktien. Die Frage der Angemessenheit erfordert eine interdisziplinäre Betrachtung unter Berücksichtigung des Normzwecks sowie geeigneter Konzepte, Methoden und Instrumente aus den Bereichen Juristik und Betriebswirtschaft. Der Wert der Aktien bildet die Grundlage für eine angemessene Abfindung, weshalb eine Bewertung der Aktien zum Stichtag der Hauptversammlung erforderlich ist. Es gibt keine spezifische, vom Gesetzgeber festgelegte Methodik für die Bewertung. Der Wert der Aktien wird hauptsächlich durch das Erfolgspotenzial des gesamten Unternehmens und seiner Beteiligungen bestimmt. Die Abfindung soll den monetären Wert des verlorenen Eigentums an den Aktien ausgleichen.

Im Zusammenhang mit der Bestimmung der Höhe der Abfindung stellt sich regelmäßig die Frage nach der sachgerechten Bewertungsmethode.

Bei der Ableitung einer angemessenen Abfindung werden häufig kapitalwertorientierte Bewertungsmethoden wie das Ertragswertverfahren oder eine DCF-Bewertung angewendet. Dabei wird der Unternehmenswert als Barwert der zukünftigen Einnahmenüberschüsse berechnet. Hierfür ist eine plausible Prognose der erwarteten Überschüsse erforderlich, sowie die Verwendung eines angemessenen Kapitalisierungszinssatzes zur Diskontierung der Überschüsse.

Gemäß IDW S 1 ermittelt ein neutraler Gutachter den objektivierten Unternehmenswert und leitet daraus den Aktienwert ab. Um eine nachvollziehbare Bewertung zu gewährleisten, werden bestimmte Typisierungen in Bezug auf das Bewertungsobjekt, den Anteilseigner der Gesellschaft und die Vorgehensweise vorgenommen. Dabei werden auch Synergieerwartungen aus der Strukturmaßnahme berücksichtigt oder nicht berücksichtigt, basierend auf bestimmten Kriterien.

In Abhängigkeit des jeweiligen Einzelfalls führt eine Bewertung nach dem Ertragswertverfahren gegebenenfalls zu keinen sachgerechten Ergebnissen, bspw. bei vermögensverwaltenden Gesellschaften oder Immobiliengesellschaften. In diesen Fällen kann eine Bewertung nach dem Net Asset Value (NAV) in Betracht kommen.

Bei börsennotierten Unternehmen oder bei Unternehmen, deren Aktien im Freiverkehr gehandelt werden, stellt sich regelmäßig auch die Frage, ob eine Bewertung anhand der Börsenkurse sachgerecht ist. Für börsennotierte Aktien liegen mit den Aktienkursen börsentäglich Marktpreise vor. Die sogenannte DAT/Altana-Entscheidung des BVerfG vom 27.04.1999 (1 BvR 1613/94) bekräftigte diese Position. Das Bundesverfassungsgericht äußert sich in seinem Urteil zur angemessenen Entschädigung von externen Aktionären. Dem BVerfG folgend müsse die Abfindung so festgesetzt werden, dass die Minderheitsaktionäre zumindest nicht weniger erhalten, als sie bei einer eigenständigen Entscheidung zur Veräußerung ihrer Aktien zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrags oder der Eingliederung erhalten hätten. Eine niedrigere Abfindung würde nicht ausreichend die Entscheidungsfreiheit in Bezug auf das Eigentum berücksichtigen. Dies wäre mit Art. 14 Abs. 1 GG unvereinbar. Es wird betont, dass es nicht mit dem Grundgesetz vereinbar ist, den Börsenkurs der Aktien bei der Festlegung der Abfindung oder des Ausgleichs für externe oder ausgeschiedene Aktionäre gemäß den §§ 304, 305 und 320b AktG außer Acht zu lassen. Der Börsenkurs stellt daher die Untergrenze für eine angemessene Abfindung dar. Es wird jedoch darauf hingewiesen, dass die Aktie gemäß § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG auch einen höheren Wert repräsentieren kann.

Der Börsenkurs allein wird jedoch nicht als Stichtagskurs herangezogen. Gemäß des BGH-Beschlusses vom 19.07.2010, Az.: II ZB 18/19, die sogenannte Stollwerck-Entscheidung des BGH, ist grundsätzlich der umsatzgewichtete Durchschnittskurs über drei Monate vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme maßgeblich. Damit sollen die Auswirkungen kurzfristiger Schwankungen oder vorübergehender Kursanomalien eliminiert werden.

Das BVerfG hat bereits in seinem Urteil zur Telekom-Entscheidung von 2011 deutlich gemacht, dass der Börsenkurs nicht nur als Untergrenze des Preises dient, sondern auch zur Schätzung des Unternehmenswerts unbedenklich ist. Die Orientierung am Marktwert des Unternehmens entsprich in der Regel einem etablierten Ansatz in der Praxis und Rechtsprechung, der bei der Bewertung herangezogen werden kann.

Das OLG Frankfurt am Main betonte in seinem Beschluss vom 26.04.2021, dass der angemessene Ausgleich für Minderheitsaktionäre gemäß § 304 Abs. 1 AktG unter Umständen allein auf Grundlage des Börsenkurses sachgerecht sein kann.

Der BGH bestätigte mit dem Beschluss vom 21.02.2023 die Entscheidung des OLG Frankfurt am Main und betonte, dass der Börsenkurs zur Bestimmung einer Abfindung in Aktien gemäß § 305 Abs. 3 S. 1 AktG und eines festen Ausgleichs gemäß § 304 Abs. 2 S. 1 AktG geeignet sein kann. Die Angemessenheit der Abfindung für außenstehende Aktionäre kann demnach anhand des Börsenwerts des Unternehmens bestimmt werden. Es handelt sich dabei um eine rechtliche Frage, ob die gewählte Bewertungsmethode und das angewandte Berechnungsverfahren den gesetzlichen Bewertungszielen entsprechen. Eine marktorientierte Bewertung basierend auf dem Börsenkurs steht im Einklang mit dem verfassungsrechtlichen Eigentumsschutz und kann als geeignete Methode angesehen werden. Es kann jedoch Ausnahmefälle geben, in denen der Börsenkurs keine verlässliche Aussage über den Wert der Unternehmensbeteiligung zulässt. In solchen Fällen muss eine andere Methode zur Ermittlung des Wertes verwendet werden.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Verwendung des Börsenkurses zur Bestimmung einer angemessenen Abfindung für Minderheitsaktionäre in bestimmten Situationen als sachgerecht erachtet werden kann. Das BVerfG sowie der BHG und diverse Oberlandesgerichte haben in verschiedenen Urteilen und Beschlüssen bestätigt, dass der Börsenkurs nicht nur als Mindestmaßstab für die Abfindung dient, sondern auch als Schätzung des tatsächlichen Unternehmenswerts herangezogen werden kann. Es ist jedoch zu beachten, dass es Situationen geben kann, in denen der Börsenkurs aufgrund besonderer Umstände keine verlässliche Aussage über den Wert der Unternehmensbeteiligung ermöglicht, bspw. weil kein hinreichend liquider Aktienhandel mit der betreffenden Aktie stattfindet. In solchen Fällen müssen alternative Bewertungsmethoden angewendet werden. Letztendlich liegt es im Ermessen des Gerichts, die Angemessenheit der Abfindung zu prüfen und die geeignete Bewertungsmethode entsprechend den rechtlichen Vorgaben zu wählen.

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